M&A 절차에서 MOU 이후의 절차를 생각한다면 실사 (Due Diligence, DD)를 떠올릴 수 있다. 실사를 간단히 설명한다면 M&A의 구성요소인 Target (회사)에 대한 조사라고 볼 수 있다. 실사를 통하여 기본적으로 드러나 있는 Facts를 정리하는 것부터 시작해서, 드러나 있거나 혹은 드러날 수 있는 Risks (Issues)를 발견하여 평가한 뒤 그에 필요한 조치를 취하게 된다.
실사는 수행 주체 및 분야에 따라 나눌 수 있는데, 변호사/로펌이 법률적 관점에서 수행하는 법률실사 (LDD), 회계사/세무사/회계펌/세무펌이 수행하는 재무실사 (FDD) 와 세무실사 (TDD)가 대표적이며, 그 밖에 특별한 영역에 대해 좀 더 자세히 전문적으로 수행하는 노무 실사 (LDD), 환경실사 (EDD), 기술실사 (TDD) 등이 있다.
LDD를 통해 Risk를 발견하고 평가한 뒤 그에 맞는 조치를 검토하는 것은 향후 M&A 계약서 작성/검토/협상 및 Purchase Price 산정/조정의 중요한 기준이 되는바, 전체 M&A 절차에서 차지는 그 중요성은 매우 크다고 생각한다.
단순히 겉으로 드러난 Facts와 Risks를 정리하는 것에 그치지 않고, 숨겨진 Risk를 발견하고 그 Risks를 잘 분석/평가하여 그에 맞는 조치를 취할 수 있는지에 따라 M&A의 성패가 가늠된다고 볼 수 있는바, 이 LDD 단계에서 M&A 변호사의 실력이 드러난다고 생각한다.
구체적인 LDD 영역 (예컨대, 회사일반, 주식, 자산 등)에서의 Risks와 관련해서는 추후 자세히 설명하기로 하고, 여기서는 LDD란 무엇인지에 대해 육하원칙에 따라 설명드리고자 한다.
1. Who
앞서 말했듯이 LDD는 변호사/로펌이 수행하지만, M&A의 당사자들 관점에서도 생각해볼 수 있다. 기본적으로 LDD는 Buyer측에서 하는 것이지만, 때로는 M&A의 Seller측이 미리 Risk를 파악하고 대비하기 위하여 실사를 하는 경우도 있다. 이 경우 Seller측의 실사보고서 (Vendor's report)가 실사자료로서 Buyer측에 제공되기도 한다.
2. When
전체 M&A Process에서 LDD는 초반에 위치한다고 볼 수 있다. LDD는 보통 NDA가 체결되거나, MOU (또는 LOI)가 체결 된 이후 실시된다. 다만, 경우에 따라서는 실사를 여러번 하는 경우도 있다. 예컨대, Bidding절차에서 예비실사 (Preliminary LDD) 및 계약서 협상을 거쳐 M&A계약을 체결한 뒤 Closing 전에 확인실사 (Confirmatory LDD)를 하는 경우가 있다. 또는 예비실사를 한 다음 Purchase Price 및 계약서 초안 수준 등을 고려하여 선정된 우선협상자들을 대상으로 본실사를 한 뒤 M&A계약을 체결하는 경우도 있다.
위에서 언급한 확인실사와 본실사에 대해 좀 쉽게 이야기를 해보자면 (참고로 확인실사와 본실사를 실무상 명확히 구분하는지는 확실치 않아 보인다), 확인실사의 경우 당사자들이 M&A계약을 종결 (Closing)하는 것 자체에는 특별히 이견이 없지만 (물론 특별한 사정이 있을 경우에는 해지할 수 있도록 계약서에 규정을 해 놓는다), 확인실사를 하면서 발견되는 Risks에 대해서는 Purchase Price 조정과 같은 금전적 해결방법을 취하기로 암묵적/명시적으로 합의한 것으로 이해할 수 있다. 한편, 본실사의 경우, 실제로 M&A계약을 체결할 가능성이 높은 우선협상자들에게 제대로 된 실사를 하게 해서 M&A계약을 체결할 것인지, 한다면 구체적인 조건을 어떻게 할 것인지 결정할 수 있는 기회를 Seller측이 Buyer측 (우선협상자들)에게 제공하는 것이라 볼 수 있다.
3. Where
기본적으로 LDD는 변호사/로펌 사무실 안에서 하는 경우가 대부분이다. 왜냐하면, 대부분의 LDD가 Seller측이 이메일로 전송하거나 Virtual Data Room (VDR)에 업로드한 자료들을 컴퓨터 화면으로 보며 수행되기 때문이다.
다만, 비밀유지의 필요성이 높은 자료의 경우에는 Physical Data Room (PDR)으로 (즉, 자료 원본을 눈으로만 보고 검토를 해야 하는 방식으로) 제공되거나 VDR에서의 다운로드, 화면 캡쳐 및 인쇄가 제한되기도 한다. 비밀유지가 매우 중요한 경우에는 아예 모든 자료가 PDR만으로 제공되기도 한다. 나는 예전에 상장회사의 Big Deal 사례에서 정말 극소수의 사람들만 알고 있는 제3의 장소에서 정해진 시간에 한하여 자료 원본을 눈으로 검토하여야 하는 LDD를 한 적도 있다.
4. What
LDD의 대상을 분야로 본다면, 기본적으로 Target의 회사일반 및 주식, 인허가, 자산, 지적재산권, 계약 (영업/금융), 인사/노무, 소송, 공정거래, 보험, IT, 환경, 안전, 보건 분야에 대해 Seller측이 제공한 자료들을 대상으로 한다고 볼 수 있다.
그러나, 중요한건 제공된 자료에 대해서만 LDD를 해서는 안된다는 것이다. 당연히 Public하게 찾을 수 있는 자료들 (공시자료, 공공기관을 통해 발급받을 수 있는 소송, IP 등에 대한 자료 등)을 직접 찾아 검토하여야 하며, 때로는 풍문이나 기사를 통해 이슈를 정리하고 Seller측에 자료를 요청해야 하는 경우도 있다. 이와 같이 관련 자료가 제공되지 않았더라도 누락되거나 부실한 자료를 제출/보완하도록 요청하거나, 제반 사정들을 종합적으로 고려하여 (드러나지 않았던) Issues/Risks를 찾아낼 수 있으려면 M&A 변호사에게 풍부한 경험은 필수이다.
5. How
LDD를 어떻게 하는지에 대해서는 크게 시간 흐름의 측면과 내용의 측면으로 나눠 볼 수 있을 것이다.
먼저 시간 흐름의 측면에서 보면, (1) 기본자료 요청 (Request for Data) 및 그에 따라 제공된 자료의 검토 -> (2) 추가자료 요청 (Request For Information), 인터뷰 및 그에 따라 제공된 자료의 검토 -> (3) Q&A Session - Management Presentation (MP) Session - Site Visits (보통 Q&A Session, MP Session 및 Site Visits을 2~3일에 걸쳐 진행한다)으로 LDD가 이루어진다. 아주 예전에는 보통 1달의 시간을 주는 것이 통상적이었는데, 요즘에는 2~3주 정도로 점점 짧아지는 경향으로 보인다.
위와 같은 흐름으로 진행된 LDD의 검토 내용은 고객에게 Daily/Weekly Report 및 Interim/Final Report의 방식으로 보고 된다. 보통은 Weekly Report만 하지만, 필요에 따라서는 Daily/Weekly Report를 모두 하는 경우도 있다. Interim Report는 통상적으로 Q&A Session 등을 하기 전에 이뤄지고, Final Report는 모든 Session을 마치고 나서 이뤄지며, 경우에 따라서는 Final Report만 하는 경우도 있다.
한편, LDD를 내용의 측면에서 보면, (1) Facts, Risks 정리, (2) Risks 평가 (evaluation), (3) 평가에 따른 조치 (action)로 이루어진다고 볼 수 있다.
6. Why
LDD를 하는 이유는 위에서 언급한 "(3) 평가에 따른 조치"와 가장 큰 관련이 있다고 본다. 바로, M&A를 할지 안 할지 여부를 결정하기 위함이다.
그리고, LDD를 통해 거래구조를 수립, 수정, 결정하고, Target의 valuation에 반영할 수 있는 것을 찾아 Purchase Price의 결정, 조정을 하기 위함이다.
또한, M&A 계약서의 내용을 결정하기 위한 것으로 볼 수 있다. 구체적으로, LDD를 통해 발견된 Risks에 대한 조치로서 계약서의 진술 및 보장, 확약, 선행조건, 면책 (손해배상)의 내용을 작성/수정/검토하기 위함이다.
마지막으로, M&A 이후의 운영에 대한 준비, 소위 Post-Merger Integration (PMI)를 하기 위해 Target (회사)의 상황을 파악하기 위함이다.
그럼 다음 시간에 또 뵙겠습니다.
새벽 4시에 여전히 해결되지 않는 이슈로 머리를 싸매고 좌절했던 기억이 있습니다. 낯선 M&A 용어와 복잡한 절차, 그리고 암호 같은 계약서 내용. "종합법률예술"이라 부를 수 있는 M&A는 많은 경험과 공부를 통해서만 그림 전체가 보이기 시작하는 것 같습니다. 그래서 M&A 변호사는 항상, 그리고 계속 공부를 해야 한다고 합니다. 앞으로 연재할 "M&A Lounge" 역시 그러한 공부의 일환입니다. M&A의 용어와 절차 그리고 계약서의 내용들을 정리하면서 M&A의 수많은 연결고리에 대해 다시 한번 생각해보고자 합니다.
어떠한 질문, (반박) 의견 등 모든 코멘트를 환영합니다.
그럼 앞으로 Lounge에서 뵙겠습니다.